Документ 2. Формирование рейтингов кредитоспособности лизинговых компаний (зарубежная теория и практика; пример США). Часть II.

Часть II. Критерии анализа.

В то время как главные критерии рейтинга Fitch IBCA резко не изменяются, основополагающие принципы анализа развиваются, поскольку происходят изменения внутри индустрии.

"Fitch IBCA's Rating Guidelines for Commercial Finance Companies" Philip S. Walker, Rui J. Pereira, Roger W. Merritt, February 25, 1999.

Представленные в этом материале критерии анализа для формирования рейтингов кредитоспособности частично отражают ключевые тенденции в арендной индустрии, имевшие место за прошедшие 5 лет, происходящие в настоящее время и ожидающиеся в ближайшем будущем. В разработанных рейтинговым агентством "Fitch IBCA" функциях изменения показателей арендной индустрии представлены данные до 30 сентября, 1999 года. Полученные результаты свидетельствуют о том, что в целом индустрия находилась на пике в период 1997-1998 годов. Начиная с того времени наблюдается незначительное ухудшение показателей. В 1999 году лизинговые компании США, так же как и в предыдущие годы, показали хорошие результаты. Вместе с тем, прошедший год можно охарактеризовать как год значительных перемен в общей оценке кредитоспособности арендной индустрии. Появлялась негативные тенденции, указывающие на возможность снижения кредитоспособности коммерческих финансовых компаний США вообще и арендного сектора в частности. Рейтинговое агентство "Fitch IBCA" все более и более обеспокоено относительно трех развивающихся тенденций в коммерческой финансовой индустрии - увеличение левереджа, снижение качества активов и ухудшение показателей дохода. Несмотря на наличие негативных тенденций для индустрии в целом, повсеместного снижения рейтингов не ожидается. Собственно, оценки кредитоспособности лизинговых компаний располагаются в широких пределах от весьма высоких до посредственных. Несмотря на столь широкий диапазон в оценках, факты неплатежей были незначительными, что свидетельствует о достоверности и надежности оценок аналитиков.

Основа для анализа кредитоспособности - набор субъективных (структура собственности, управление, положение в отрасли) и аналитических (качество активов, финансирование, ликвидность, рентабельность, левередж, капитализация) факторов. И субъективные и аналитические факторы в равной степени важны для анализа, поскольку все они взаимосвязаны. Каждый критерий должен быть принят во внимание.

Субъективные рассмотрения.

Субъективные факторы рассматриваются во всех общих кредитных исследованиях. Рейтинговые оценки формируются исходя из структуры собственности компании, характеристик кредитов, возможной величины рисков, связанных с арендуемым оборудованием, стратегии управления, а также исходя из положения компании на рынке. В зависимости от конкретных обстоятельств вес субъективных факторов может сказываться положительно или отрицательно на общей оценке компании и ее рейтинге.

Структура собственности: Fitch IBCA анализирует коммерческие финансовые компании по "восходящей методике". После обзора бизнеса компании в целом, изучаются отдельные составляющие в структуре собственности. Условно, выделяют три типа структуры собственности: независимый, зависимый и свободный, но связанный обязательствами.

Структура собственности, как критерий рейтинга, непоказателен в оценке кредитоспособности независимой финансовой компании. Однако важно увидеть тенденцию изменения структуры собственности такой компании, обусловленную необходимостью наращивания дебиторской задолженности для увеличения прибыли с целью удовлетворения интересов инвесторов.

Остальные два вида структуры собственности представляют различные степени зависимости от головной и почих компаний. Структура собственности, как критерий рейтинга показателен в оценке кредитоспособности зависимых финансовых компаний. Кредитоспособность и активность участия головной компании по отношению к зависимой финансовой компании имеют равное значение. Во многих случаях существует соглашение между зависимой и головной компаниями, которое определяет степень зависимости. Наибольшим образом зависимость проявляется в соглашении безоговорочной гарантии долга дочерней компании родительской компанией. Изменяющиеся с течением времени: статус соглашения между зависимой и головной компаниями, финансовое положение головной компании, ее экономические интересы и намерения относительно действий финансового филиала - основные элементы анализа структуры собственности. Имелись случаи, в которых зависимая финансовая структура обладала большей кредитоспособностью, чем головная компания. В таких эпизодах Fitch IBCA анализирует кредитоспособность исходя из любого существенного расхождения между показателями зависимой и головной компаний, также как и экономические показатели их обоих. Этот обзор помогает рейтинговому агентству быть уверенным в том, что действия зависимой компании не будут иметь негативного воздействия на более слабую в финансовом отношении головную компанию.

Управление: Изучение стратегии действий руководства компании - важный элемент в кредитном анализе. Результаты действий управляющих непосредственно сказываются на рассмотрении веса аналитических факторов. Поэтому управление представляется связующим звеном между аналитическими и субъективными факторами. Чтобы определить действительную эффективность стратегии управления рейтинговое агентство проводит рассмотрение аналитических факторов. Иногда, изучение управления компанией рассматривается как специфический способ, который помогает найти объяснение того, почему в некотором моменте времени отдельный аналитический фактор отклоняется от обычного значения для арендной индустрии или нормы для этой компании.

Важно оценивать качество группы управления компании. Главные критерии включают: величина опыта; унаследованные планы; качество второго уровня управления; как группа управления вписываться в организационную структуру; адекватность общего управления для родственных компаний; эффективность системы управления информацией. Обычно рейтинговые службы знакомятся с членами совета директоров для получения сведений об авторитетности управления компанией. Рейтинговые службы также оценивают состав правления, чтобы определить качество директорского корпуса, его независимость, дальновидность и влияние на управление.

Положение компании в отрасли (сфере бизнеса): Для рейтинговых служб важно определить положение компании в индустрии финансовых услуг вообще и внутри конкретных направлений бизнеса. Универсальность коммерческой финансовой компании может в перспективе поднять качество ведения бизнеса и увеличить способность изменить рынок. Однако, размер - не единственный показатель конкурентоспособности компании, хотя здесь имеется тесная взаимосвязь.

Окончательная статистика за 1999 еще не доступна, но Financial Institutions Consulting, Inc прогнозирует всесторонний рост рынка оборудования. Несмотря на увеличение рынка, останется сильная конкуренция между кредиторами, поскольку многие компании стремятся сохранить и даже увеличивать свое присутствие на рынке. О коммерческих банках часто говорят как о главных устроителях ценовой конкуренции между небанковскими кредиторами. За прошедшие пять лет много больших коммерческих банков вступили или частично увеличили свое присутствие в арендной индустрии. Так, Bank of America Corp., FleetBoston Financial Corp. и Key Corp. теперь среди самых больших независимых коммерческих финансовых и лизинговых компаний в США. Вообще, банки, активные в арендном бизнесе, имеют тенденцию к тому, чтобы специализироваться на предоставлении займов оборудованием и финансировании капитальной аренды, так как эти сектора легко подвергаются ценовой конкуренции между кредиторами. В тоже время, ограничения в банковском бизнесе и устранение некоторых налоговых выгод не дают коммерческим банкам стать главными участниками рынка оперативных аренд. Аналитики Fitch IBCA полагают, что тенденция к увеличению присутствия банков в арендном секторе не получит развития в течение ближайшего времени.

Активность арендной индустрии продолжает оставаться на очень высоком уровне, но не все компании имеют одинаковую степень успеха. Фактически, очевидно увеличение расхождения в финансовых показателях между "имущими" и "неимущими". За последние полтора года увеличилось количество малых финансовых и лизинговых компаний, обнаруживших проблемы в качестве активов и/или ликвидности. В то время как проблемы каждой из этих компаний уникальны, отдельные темы наиболее показательны. Общее в том, что многие из этих компаний не обладали достаточным капиталом, не имели устойчивого положения в том секторе рынка, в котором проводили основные операции и полагались на секьюритизацию активов как на основной источник финансирования. Их слабое положение на рынке привело к недостаточному кредитованию и, в конечном счете, к неудовлетворительному качеству активов. Так, некоторые из этих компаний столкнулись с проблемами оперативного управления, в основном из-за краткосрочной ликвидности. В некоторых случаях недостаток источников финансирования становился причиной сложностей. Совсем недавно LINC Capital Inc. и T&W Financial Corp. объявили о том, что они пользовались консультациями инвестиционных банков относительно альтернативных путей стратегического развития. Аналитики Fitch IBCA полагают, что другие малые компании, особенно принадлежащие государству и не имеющие разносторонних источников финансирования, должны сделать подобные заявления в 2000 году.

Аналитические рассмотрения.

В то время как субъективные факторы - важная составляющая анализа, рассмотрение аналитических факторов обычно формирует рейтинг. В отношении лизинговых компаний анализ Fitch IBCA концентрируется на четырех основных направлениях: качество активов; финансирование и ликвидность; качественные характеристики доходности и рентабельность; левередж и капитализация. Учитывая особенности арендных отношений, определяющих оценки кредитоспособности для лизинговых компаний и лизинговых разделов бизнеса финансовых компаний, в ходе анализа также проводится экспертиза: доходности бизнеса компании; рыночной стоимости компании; характеристики формирования денежных потоков; правовых условий для бизнеса компании; историй развития компании; изменений рынка арендного имущества. В то время как все аналитические факторы тесно взаимосвязаны, качество активов, наверное, наиболее важно.

Качество активов.

В целом, качество активов продолжает оставаться на высоком уровне, хотя показатели начали постепенно ухудшаться в конце 1998 и 1999 годах. В то время как компании FINOVA и ORIX Credit Alliance осуществили строгий контроль за качеством своих активов и сохранили исторически сложившийся запас надежности, авантюрное управление других компаний резервами от возможных потерь отразилось в изменении качества активов для арендной индустрии в целом. Превосходное состояние экономики США последних лет скрыло невероятно много огрехов кредитования. В 1999 году степень доверия в бизнесе была чрезмерно высока. В таких условиях отдельные участники рынка принимали на себя больший финансовый риск, потому что верили в продолжение экономического подъема. На самом деле сокращение резервов для возмещения возможных потерь менее чем разумно, особенно в преддверии возможного экономического спада. Внезапный экономический спад мог бы оказать значительное давление на качество лизинговых портфелей коммерческих финансовых компаний.

Показатели качества активов остаются хорошими на протяжении последних 5 лет, однако долгосрочная устойчивость этих уровней маловероятна исходя из исторически сложившихся результатов арендной индустрии за прошедшие 30 лет. Неопределенность в качестве активов заставила некоторые компании пересмотреть уровни резервирования средств на покрытие возможных убытков. Запас надежности может уменьшиться, если снизятся стоимости гарантий в виде имущественного залога. В течение прошедших пяти лет гарантии в виде имущественного залога для некоторых видов оборудования (персональные компьютеры и морские контейнеры) обесценивались быстрее по сравнению с исторически сложившимися нормами. Аналитики Fitch IBCA полагают, что уровни надежности ссуд в настоящее время находятся в допустимых пределах, но далее этот показатель может снижаться.

Измерение качества активов: Fitch IBCA оценивает общеизвестные показатели качества активов. Существует общий подход в анализе лизинговых компаний. При этом различны акценты в анализе арендодателей, организующих капитальные аренды и арендодателей, специализирующихся на оперативных арендах.

Качество актива для лизинговых компаний, организующих капитальную аренду, измеряется на основании показателей компании по сравнению с ею равными, посредством анализа изменений величин просроченных платежей и средств, свободных от обязательств. В виду того, что все арендованное оборудование гарантировано, акцент анализа смещается в пользу оценки изменения величины средств, свободных от обязательств. Лизинговые компании, которые специализируются на финансировании малого бизнеса, часто имеют 1,50 %-ное превышение величины средств, свободных от обязательств, над средней дебиторской задолженностью, в то время как для арендодателей строительного оборудования этот показатель обычно ниже 0,50 %. На разность в уровне средств, свободных от обязательств, оказывают влияние качественные характеристики бизнеса арендатора, гарантии имущественным залогом, снижение вероятности восстановления права собственности на переданные в аренду активы и спрос на оборудование на вторичном рынке.

Для лизинговых компаний, специализирующихся на оперативных арендах, вычисления качества актива менее точны ввиду сложности определения величины средств, свободных от обязательств. Такие лизинговые компании могут ускорять амортизацию оборудования в случае его повреждения, устаревания, или недостатка ликвидационной стоимости. Для наиболее точного определения величины средств, свободных от обязательств у лизинговых компаний, специализирующихся на оперативных арендах, Fitch IBCA пересматривает нормативы использования и ставки амортизации оборудования, а также валовый доход перед амортизацией и погашением обязательств (EBITDA) в течение пятилетнего периода. Кроме того, для определения истинного финансового состояния лизинговой компании, специализирующийся на оперативных арендах, Fitch IBCA сравнивает ее ставки амортизации оборудования с нормами амортизации для данной индустрии. Значительные расхождения в уровнях этих ставок могут указывать на проблемы в качестве лизингового портфеля. На развитых рынках арендодатели оперативной аренды часто используют завышенные нормы амортизации, не только из-за больших рисков, по сравнению с капитальной арендой того же имущества, но и для извлечения дополнительных преимуществ в налогообложении доходов. Действующие правила бухгалтерского учета аренд не подразумевают таких возможностей, но на практике иногда они имеются, если операция по договору аренды отражается в бухучете как оперативная аренда.

Обеспечение арендного кредита дает возможность определить степень риска арендодателя и непосредственно влияет на оценку уровня просроченных платежей и средств, свободных от обязательств. Гарантии возврата средств должны быть всесторонние и юридически оформлены и, одновременно, достаточно гибки для адаптации к изменениям рынка. Особый акцент должен делаться на обеспечении, таким образом, чтобы рыночные стоимости оборудования всегда превышали балансовую стоимость аренды. Это ключевое положение в оперативной аренде потому, что лизинговая компания сохраняет право собственности на оборудование по истечении срока арендного договора. Также должна быть формализована и регулярно совершенствоваться процедура урегулирования остаточных стоимостей. Это имеет особое значение для лизинговых компаний, сдающих в аренду оборудование с высоким уровнем риска от устаревания. Лизинговые компании, которые принимают на себя риск устаревания оборудования, должны пересматривать стоимость обеспечения и устанавливать ее таким образом, чтобы она была больше оцененной остаточной стоимости оборудования на каждый момент времени в течение срока аренды.

Анализ дебиторов (арендаторов): По возможности, рейтинговые агентства принимают в расчет риск клиента лизинговой компании. Этот обзор включает оценку производства клиента и его деловых связей. В некоторых промышленных отраслях спрос на оборудование значительно изменяется на протяжении полного производственного цикла. Лизинговая компания может быть вынуждена принять оборудование, возвращаемое арендаторами в течение периодов циклических спадов. Размер и сезонность колебаний в спросе на оборудование может иметь прямые последствия на качестве активов лизинговой компании и эксплуатационной характеристике оборудования. Это особенно актуально для тех лизинговых компаний, которые специализируются на краткосрочных оперативных арендах. Например, в индустрии грузовых автомобильных перевозок большое количество компаний приобретают оборудование на условиях краткосрочных оперативных аренд, чтобы ликвидировать дефицит спроса в пиковые периоды производственных циклов. Когда спрос понижается, оборудование, финансируемое более дорогими оперативными арендами, возвращается раньше, чем оборудование, финансируемое в соответствии с договорами капитальной аренды или долгосрочными оперативными арендами.

Анализ изменений рынка арендованного имущества: Вид переданного в аренду имущества важен из-за возможности проявления риска его устаревания, спроса на него на вторичном рынке и в смысле концентрации гарантий имущественным залогом. Если имущество возвращается лизинговой компании по истечении срока договора аренды, то в последствии необходимо вторичное размещение этого имущества другим арендаторам или его реализация. Аналитики рейтинговых агентств распознают, сколь значимо изменяется вторичный рынок данного вида имущества и как эти изменения сказываются на стоимости имущественного залога.

Анализ интенсивности изменения рынка для лизинговой компании сосредотачивается на видах гарантий имущественным залогом, первоначальных связях с производителем оборудования и демонстрируемых результатах размещения оборудования в аренду. Способность лизинговой компании к размещению оборудования рассматривается глобально. Вообще, зависимые лизинговые компании, например - IBM Credit Corp.и Xerox Credit Corp., имеют больше возможностей адаптации к рыночным изменениям, чем независимые лизинговые компании потому, что возвращенное оборудование может быть перераспределено через глобальные коммерческие каналы головных компаний. К тому же зачастую может быть высока стоимость реализации восстанавливаемых основных частей оборудования или просто комплектующих. Однако, некоторые большие независимые лизинговые компании, например GATX Capital Corp. и Heller Financial, имеют внутреннюю экспертизу и глобальную сеть для реализации некоторых видов гарантий имущественным залогом, помогающие им эффективно проводить вторичную реализацию оборудования на рынке. В общем, многие компании улучшили идентификацию своих рисков и системы управления ими в течение последних 10 лет.

В дополнение к изучению кредитных рисков, анализ Fitch IBCA сосредотачивается на рассмотрениях ликвидационных стоимостей арендуемых активов каждой компании. Для уверенности в гарантиях имущественным залогом, таких как оборудование информационных технологий и самолеты, арендные договоры часто структурированы с учетом значительных остаточных стоимостей в завершении. Начиная с 1994 года, извлечение пользы из излишне оцененных остаточных стоимостей во время продажи активов было существенной составляющей доходов от некоторых операций лизинговых компаний. Однако, зависимость от такой прибыли может быть опасна так как ликвидационные стоимости для многих типов оборудования изменяются. К примеру, согласно данным International Data Corp, ликвидационные стоимости персональных компьютеров продолжают снижаться, поскольку срок эксплуатации персональных компьютеров стремится к двум годам с трех лет. В результате, лизинговым компаниям, имеющим высоко оцененные остаточные стоимости компьютеров, вероятно, придется терпеть убытки из-за нехватки ликвидационных стоимостей активов по истечении сроков арендных договоров.

Потенциальные проблемы в качестве активов: Заключаются в сокращении запаса доходности, быстром изменении технологии в специфическом секторе оборудования и использовании заниженных ставок в случае краткосрочных аренд. Сокращение запаса доходности может изменять взаимосвязь риска и соответствующего этому риску вознаграждения. Усиливающаяся конкуренция между кредиторами, в виду появления новых или активизации прежних конкурентов, может привести к снижению валового дохода лизинговой компании. Выпуск нового оборудования или смещение рынка на другое оборудование может снижать ликвидационную стоимость арендованного высокотехнологичного оборудования. Примером тому может служить увеличение, в среднем, использования персональных компьютеров для задач, которые традиционно выполнялись более мощными универсальными компьютерами. Последнее вынуждает отдельные лизинговые компании к пересмотру первоначально оцененных ликвидационных стоимостей для такого имущества, что в конечном итоге приводит к сокращению их дохода от арендных операций. Кроме того, на действиях арендодателей сказываются экономические циклы. Рыночные изменения и экономическая цикличность может обуславливать снижение нормативов использования оборудования, вследствие чего характеристики доходности изменяются в худшую сторону. Однако арендодатели могут предотвратить негативные последствия таких изменений через эффективное управление активами и программами смены рынка.

Финансирование и Ликвидность.

Финансирование: Лизинговые компании используют такие же стратегии финансирования, что и другие коммерческие финансовые компании. Большие лизинговые компании с инвестиционной направленностью финансируют проекты, эмитируя векселя и используя среднесрочные и долгосрочные кредиты. В приоритетных направлениях бизнеса эти компании также используют для финансирования секьюритизацию активов.

Меньшие по размеру компании, обслуживающие заемщиков среднего и невысокого класса, используют краткосрочные кредиты, обычно продлеваемые на предоставленных кредитных линиях, долгосрочные кредиты, связанные с секьюритизацией активов и частичную аренду. Fitch IBCA оценивает управление фондами лизинговой компании, включая процентную ставку, промежутки в сроках арендных платежей и способы страхования от возможных потерь. Лизинговые компании должны иметь надежную cтратегию финансирования. Производные ценные бумаги (деривативы) должны использоваться строго для целей страхования от потерь.

В последние годы многие лизинговые компании искали замену источников финансирования, в особенности секьюритизации активов. Через секьюритизацию активов лизинговые компании способны сохранить непрерывность предоставления средств клиентам. Fitch IBCA рассматривает секьюритизацию активов как важную составляющую развития программ финансирования, но не принимает ее в расчет как значимый источник увеличения капитала.

В дополнение к секьюритизации активов, некоторым компаниям, например GATX Capital Corp., использовались инвестиционные товарищества для сохранения роста лизингового портфеля в условиях ограниченности способов пополнения капитала. В товариществах GATX Capital Corp присутствует и как обычный акционер и как и инвестор. Компания информирует других инвесторов, что инвестиционное товарищество будет генерировать некоторые денежно-кредитные доходы GATX Capital Corp.. Вклад GATX Capital Corp. в совместное предприятие обычно ниже 50 %, чтобы инвестиции учитывались на балансе как вклад в уставной капитал товарищества. В результате долг, связанный с этими инвестициями не появляется на балансовом отчете GATX Capital Corp., а учитывается отдельно. Как главный партнер, GATX Capital Corp. активно управляет приобретением и продажей активов товарищества. При этом инвесторы извлекают выгоду из участия в товариществе в смысле снижения рисков от вложений в те виды активов, в которые они прежде не делали инвестиций.

Кроме того, лизинговые компании укрепили свои связи с банками на основе вексельных программ. Новые инструменты финансирования должны в действительности быть созданы, чтобы сократить разрыв между резервированием под вексельные кредиты и требуемые резервы под ссуды. Пролонгируемые коммерческие счета (ECNS), введенные в 1999 году, подразумевают возможность эмиссии нового вида векселей, которые могут быть выпущены сроком до 90 дней и пролонгироваться до 300-дневного срока с даты эмиссии.

Ликвидность: Поскольку секьюритизация активов понизила барьеры для входа в арендный сектор, ликвидность стала предельным детерминантом будущей жизнеспособности каждой лизинговой компании. Аналитики Fitch IBCA находят, что для многих кредиторов ликвидность портфеля была на необычно высоких уровнях начиная с 1995 года, главным образом благодаря хорошему состоянию внутренний экономики США. Для некоторых кредиторов (ORIX Credit Alliance и DVI) ежегодная оборачиваемость портфеля дебиторской задолженности на уровне 40 - 50 % была обычной в течение указанного периода. Однако этот уровень ликвидности не устойчив и снизится в течение периода экономической стагнации.

Оценка показателей ликвидности лизинговой компании - одно из наиболее важных рассмотрений в рейтинговом процессе. Кроме качества активов, недостаток ликвидности - основная причина для умалчивания значений по лизинговой компании. Ликвидность баланса прежде всего обеспечивается рассчитываемым денежным потоком, сгенерированным из выплат по арендным договорам и финансирования этих договоров. Суммарный денежный поток, сгенерированный из арендных платежей непосредственно связан с содержанием арендного договора. Однако оценка ликвидационной стоимости, установленная для арендованного оборудования, может быть пересмотрена. Если ликвидационная стоимость чрезмерно оптимистична, денежный поток, сгенерированный арендными платежами не будет достаточен для того, чтобы обслужить требования по выплате долга арендодателя. Это приведет к увеличению норм амортизации и, следовательно, понизит величину чистого дохода.

Лизинговые компании с высокой кредитоспособностью не только имеют доступ к различным источникам финансирования, но также и легко доступные вторичные источники ликвидности:

• Арендная синдикация подобна синдицированному кредитованию. Процесс синдикации аренды в большей степени управляется кредитной функцией лизинговой компании, чем действиями, направленными на сохранение денежных средств. Основной элемент успешной стратегии арендной синдикации - развитие хороших связей с установленной группой арендодателей. Партнеры должны быть готовы покупать и продать доли участия в совместном бизнесе.
• Другой вторичный источник ликвидности заключается в возможности возобновления кредитов посредством выкупа дебиторской задолженности лизинговой компании коммерческими банками. Коммерческие финансовые компании используют такую возможность для поддержки программ эмиссии векселей. Однако, комбинация пространственного роста большинства вексельных программ с одной стороны, и непрерывная консолидация банков и переоценка стандартов их рентабельности с другой стороны, привели к увеличению трудностей в смысле сохранности и гарантий дополнительных ссуд.

Качественные характеристики доходности и рентабельность.

Качественные характеристики доходности лизинговой компании - важное рассмотрение в оценке кредитоспособности. Например, Fitch IBCA рассматривает уровень рентабельности во взаимосвязи с качеством дохода. Оба показателя важны в формировании способности лизинговой компании обслужить капитал и проценты, также как и брать дополнительные кредиты и выпускать акции, чтобы финансировать рост бизнеса.

В то время как индустриальные компании продолжают демонстрировать большие доходы от операций, качество этих результатов - все более и более предположительно. Для анализа качества доходов лизинговой компании Fitch IBCA изучает источники их получения. Доходы от основной деятельности за прошедшие 4 года снизились главным образом благодаря интенсивной конкуренции между кредиторами. В некоторых случаях качество дохода отклонялось благодаря более низкой стоимости обслуживания резервов под потери, большого притока денежных средств от секьюритизации, авансовых платежей, или одноразовой прибыли. Обобщенные данные изменения в качестве дохода вызывает все большее беспокойство у аналитиков Fitch IBCA.

Критерии определения дохода: для лизинговых компаний уникальны, проводя сравнение с другими финансовыми компаниями. Например, доходность оперативной аренды определяется общей величиной оплаченных арендных обязательств (процент и капитал брутто), в противоположность только подразумеваемой процентной составляющей в платежах по капитальной аренде. У арендодателей оперативной аренды изучается отражение используемых методов амортизации арендуемого имущества на счетах прибылей и убытков. Лизинговые компании, организующие капитальную аренду, определяют доход исходя из его приращения в течение срока аренды. Однако это не является строго обязательным и достаточным в анализе доходности, поскольку арендодатель закрывает сделку только после продажи имущества. По истечении срока арендного договора, любое увеличение дохода или убытки при продаже имущества, относительно его остаточной стоимости, показываемой в финансовой отчетности, изменяет счет прибылей и убытков арендодателя.

Различия в определении дохода между лизинговыми компаниями, специализирующимися на капитальной аренде и лизинговыми компаниями, организующими оперативные аренды также имеют последствия на рентабельности в различные моменты времени в течение срока аренды. Лизинговые компании, специализирующиеся на капитальной аренде демонстрируют устойчивую рентабельность в течение всего срока аренды, используя эффективный метод начисления процентов. Основные платежи погашения долга постепенно увеличиваются в течение срока аренды. В случае с лизинговыми компаниями, организующими оперативные аренды, расходы по амортизации оборудования начисляются нелинейным методом в течение всего срока аренды. Таким образом, в ранней части оперативной аренды, непропорционально большая доля арендной платы используется для амортизации оборудования, а в поздней части оперативной аренды образуется доход в виде процентов. Поскольку оборудование обесценивается, рентабельность оперативной аренды увеличивается с течением времени, поскольку арендодатель получает тот же самый уровень дохода, как и в начале аренды, против меньшей стоимости актива.

Анализ потока наличности (анализ денежных потоков) - важная составляющая аналитического обзора Fitch IBCA для лизинговых компаний, организующих оперативные аренды. Fitch IBCA использует EBITDA для прогнозирования фактического денежного потока лизинговой компании. Процентное и денежное выражения EBITDA помогают определить рентабельность лизинговой компании на какое-то время и используются, для измерения покрытия капитального долга. Процентное выражение EBITDA может существенно измениться у лизинговых компаний, в зависимости от вида сдаваемого в аренду имущества.

Рентабельность: за прошедшие 5 лет (за исключением 1997 года) была на высоком уровне и ее колебания происходили внутри предсказуемого диапазона. Однако следует иметь в виду, что в отличие от доходов в сфере банковской деятельности, доходы, доступные лизинговым компаниям, несколько ниже из-за менее низкой верхней границы значения левереджа, означающей снижение возможностей в генерировании дохода.

В течение последних 4 лет наблюдается незначительное снижение рентабельности. Это снижение можно объяснить тремя причинами:

Во-первых, значительная конкуренция между кредиторами привела к более осторожной кредитной и арендной политике - компании испытывали серьезное конкурентное давление при попытках увеличения объёма своих операции на рынках со стабильной доходностью. Как следствие, некоторые из них были согласны на уменьшение своей доходности. Также было заметным влияние факторов, не поддающихся точному прогнозированию. Часть из них носили краткосрочный характер. Так, некоторые компании в преддверии Y2K разумно сохраняли значительную, но дорогостоящую ликвидность баланса.

Во-вторых, много компаний теряют позиции на развивающихся рынках. Например, DVI, Inc. испытывает сложности в работе с совместными предприятиями в Азиатско-Тихоокеанском регионе и Латинской Америка, начавшиеся в 1995 году.

В-третьих, некоторые из больших компаний совершили ряд приобретений за прошедшие 5 лет и погашение долгов по этим сделкам оттягивает средства из их доходов. Например, к 31 декабря 1995 года Heller не имела на балансе расходов, связанных приобретениями, а 30 сентября 1999 года сообщила о 475 миллионах долларов расходов, являющихся следствием трех крупных приобретений.

В дополнение к постепенному понижению уровня рентабельности, у аналитиков Fitch IBCA увеличился интерес к качеству доходов. Изменений наметившихся тенденций в ближайшее время не ожидается в виду продолжающейся конкуренции. Вообще, лизинговые аналитики считают, что издержки обычно хорошо уравновешены внутри индустрии. Относительно общего фона, который можно описать как устойчивый, уровень расходов должен в ближайшее время немного снизится в результате отдельных недавно выполненных программ сокращения издержек. Компании Heller, CIT, и ORIX Credit Alliance недавно объявили или закончили программы, разработанные ими для улучшения эксплуатационных характеристик и ведущие, в конечном счете, к увеличению рентабельности. Однако, в течение наметившейся экономической стагнации, вероятно возрастет количество затрат, связанных с разрешением проблемных кредитов. Сокращения инвестиций в информационные технологии не ожидается, так как средства, предварительно предназначенные для урегулирования Y2K, в действительности должны быть вложены в другие проекты развития информационных технологий. Например, расширение систем доступа в интернет и текущее обслуживание парка компьютеров.

Левередж и Капитализация

Комбинация сильного роста активов и умеренного накопления капитала привела к увеличению давления на левередж и капитализацию. По состоянию на 30 сентября 1999 года, отношения левереджа и капитализация были внутри допустимых уровней для арендной индустрии. Однако, в будущих периодах, интересы Fitch IBCA's относительно левереджа и капитализация могут увеличиваться, поскольку большинство компаний, маловероятно, что увеличат и/или сохранят имеющийся уровень доходов.

Кроме того, экономическая ситуация для эмиссии акций в 1999 и 2000 годах не столь благоприятна как это было в 1997 и 1998 годах. Много инвесторов вошло в арендную индустрию, рассчитывая на более высокие доходы, обеспечиваемые запасом, созданным ростом индустрии за последние годы. В результате, много лизинговых компаний торгуют в пределах 52-недельных или еще более коротких периодов. Большинство групп управления колеблются в отношении выпуска новых акций. Хотя не имеется никаких очевидных предпосылок, ведущих к прогнозируемому на ближайшее время повышению левереджа и ослаблению капитализации, некоторые компании рассматривает стоимость производных от кредита ценных бумаг. Думается, что производные от кредита ценные бумаги могут быть структурированы таким образом, чтобы большинство из кредитных рисков в портфеле эмитента были бы застрахованы третьими лицами. В таком случае, характеристики рисков эмитента снизилась бы и, интуитивно, это должно способствовать оперированию с большими значениями левереджа на том же самом уровне кредитоспособности. В то время как последнее - много обращающаяся концепция, отражение выпуска производных от кредита ценных бумаг на рентабельности эмитента не определено.

Финансовый рычаг: В совокупности, после трех лет последовательного снижения стал увеличиваться, начиная с 1999 года. Повышение левереджа в последующие годы объяснимо тем, что дебиторская задолженность лизинговых компаний увеличивалась в течение периода внутреннего экономического подъема. Однако главное различие между текущим периодом и внутриэкономическим положением в долгосрочной ретроспективе - собственный капитал компании. В 1980-х и начале 1990-х гг., большинство крупных финансовых компаний полностью находились в собственности других финансовых структур или промышленных компаний. В середине недавних 1990-х годов, многие из этих компаний завершили первые публичные эмиссии своих акций. В то время как возможность доступа на фондовый рынок обычно рассматривается, как положительный фактор в экономике компании, аналитики рейтинговых агентств обнаруживают значительное давление на управление таких компаний со стороны новых акционеров (вследствие изменения структуры собственности). Более высокие темпы роста и увеличение рентабельности, требуемые новыми акционерами, побудили нескольких из таких компаний к тому, чтобы увеличить финансовый рычаг в целях наращивания доходности. Аналитики рейтинговых агентств считают, что показатели левереджа в настоящее время находятся на допустимых уровнях, однако продолжение наметившейся тенденции может привести к понижению рейтингов кредитоспособности. Следовательно, в недалеком будущем, лизинговые компании могут остаться с неопределенными перспективами роста и все более и более оспариваемой возможностью сохранения левереджа на уровне, допустимом для хороших оценок кредитоспособности

Измерение левереджа: Как часть оценки кредитоспособности лизинговой компании Fitch IBCA's использует три ключевых отношения левереджа: долг к собственным средствам; долг к материальной части собственных средств; и долг к EBITDA.

Отношение долга к собственным средствам исторически было основным показателем левереджа. Однако, отношение "долг к собственным средствам" имеет ограничения, наиболее явное из которых заключается в отсутствии дифференциации между видами активов и рисками, свойственными каждому виду актива. Кроме того, отношение "долг к собственным средствам" не принимает во внимание последствия секьюритизации и характеристики денежных потоков, свойственные лизинговой компании.

Fitch IBCA также измеряет левередж, используя отношение долга к материальной части собственных средств. Отношение "долг к материальной части собственных средств" становится все более и более важным благодаря увеличенному уровню слияний и поглощений в арендной индустрии.

Ввиду того, что денежные потоки - ключевое рассмотрение для лизинговых компаний, организующих оперативные аренды, Fitch IBCA также измеряет левередж, используя отношение "Долг к EBITDA". Это отношение измеряет величину долга, относительно денежных потоков лизинговой компании. Также как и отношение "долг к собственным средствам", это отношение не дифференцирует активы по видам и классам. Однако если лизинговая компания адекватно оценивает риски своих денежных потоков, то EBITDA должен это отразить.

Капитализация: Fitch IBCA анализирует уровень капитализации лизинговой компании, используя собственную модель. Кроме того, разработанная Fitch IBCA модель для оценки капитала измеряет уровни рисков различных классов активов. Подробнее о методах оценки капитала лизинговых компаний в следующей статье.

Материал подготовлен к публикации 30 ноября 2000 года

Далее : Часть III. Риск - модель оценки капитала финансовой компании (пролегомены).

 Обсудить материал в форуме